Récession

Ça patine. Plusieurs pays sont en récession : Allemagne, Danemark, Estonie, Finlande, Japon, Pérou, Royaume-Uni etc. En Europe, l’Allemagne est en mauvaise posture. On savait déjà que le secteur manufacturier allemand était en difficulté. Les difficultés s’accentuent avec l’émergence de problèmes dans le secteur bancaire. En cause, la Pfandbriefbank (PBB). C’est une vénérable petite banque allemande, basée à Munich, dont l’histoire remonte à Frédéric le Grand (18ème siècle) et qui n’a pas fait faillite depuis 1901. Elle est spécialisée dans le crédit immobilier commercial en Europe…et aux États-Unis. Malheureusement, depuis la Covid, l’immobilier commercial s’effondre des deux côtés de l’Atlantique. Environ 15% du portefeuille de la PBB – soit 5,4 milliards d’euros – est directement exposé à l’immobilier commercial américain dont 80% concerne des espaces de bureaux. Il faut s’attendre à des pertes importantes qui pourraient causer la faillite de la banque. C’est ce que craint le marché. Y a-t-il un risque systémique ? Probablement pas. Mais d’autres acteurs de l’immobilier commercial vont certainement subir des pertes substantielles cette année. Certains devront être renfloués. D’autres devront se vendre à bas prix.
Comparé à l’Allemagne, la situation en France n’est pas si mauvaise. Les banques sont en bonne santé. Le modèle de banque universelle semble faire ses preuves, encore une fois. En outre, nous devrions éviter la récession cette année. Mais la croissance va rester molle. Le gouvernement table sur une prévision de croissance à 1% contre 1,4% initialement. C’est encore optimiste, selon nous. Si l’on en croit l’INSEE, la croissance du PIB ne devrait être que de 0,2% au premier trimestre et au deuxième trimestre. Il faudrait donc 0,7% de croissance au troisième trimestre et aussi au quatrième trimestre pour atteindre 1% – la prévision du gouvernement. Qu’est-ce qui pourrait provoquer l’accélération brutale de l’activité après l’été ? Pour être franc, on ne voit pas trop, surtout quand la politique budgétaire va devenir plus restrictive et donc moins soutenir l’activité. Si l’on s’en sort avec 0,6%-0,7% cette année, ce sera déjà très bien.
On le voit, le panorama économique en zone euro est loin d’être réjouissant. Et pourtant, la Banque Centrale Européenne (BCE) refuse toujours d’assouplir sa politique monétaire. Personne ne s’attendait à ce qu’elle le fasse lors de sa réunion de la semaine dernière. Mais plus elle va prendre de temps à enclencher la baisse des taux, plus l’économie risque de se dégrader, et plus il faudra baisser les taux fortement afin d’éviter que ce soit l’ensemble de la zone euro qui rentre en récession.
De l’autre côté de l’Atlantique, le panorama économique est très différent. La croissance du PIB devrait être proche de 2% ce trimestre. C’est une très bonne performance. L’évolution de l’activité pour le reste de l’année va dépendre de l’évolution des conditions de refinancement, en particulier pour les PME, ce qui va affecter directement le consommateur américain. Le marché de l’emploi est solide. Les embauches devraient être surtout le fait du secteur public, selon nous. Ce n’est que fin 2023 que le niveau d’emploi dans le secteur public a renoué avec son niveau d’avant la pandémie – soit un an et demi de retard sur l’emploi total. L’inflation est toujours un peu élevée mai elle diminue. Les poches d’inquiétude concernent les coûts médicaux, l’alimentation et les services d’hébergement où on observe une pression à la hausse sur les prix. Cela incite la Réserve Fédérale américaine (Fed) à ne pas baisser tout de suite les taux directeurs. C’est d’ailleurs ce qu’a rappelé son président, J. Powell, lors de son audition devant le Congrès la semaine dernière. Nous pensons qu’une première baisse des taux, conditionnée à l’évolution macroéconomique, est envisageable en juin prochain. C’est en ligne avec le consensus.

La bonne santé de l’économie américaine, surtout comparée à la mauvaise performance de la zone euro, est un facteur d’attractivité important pour les investisseurs. Sans surprise, les flux de capitaux vont se recycler sur le marché américain, ce qui soutient structurellement le niveau du dollar (mais également des actions). On a observé ces dernières séances un léger rebond de l’euro. C’est certainement un feu de paille. Nous doutons que la paire EUR/USD puisse durablement renouer avec la hausse du fait de la trajectoire économique en zone euro et du risque d’erreur de politique monétaire du côté de la BCE.

Sur l’ensemble du marché des changes, la volatilité continue d’être anémique. Par exemple, la volatilité implicite à trois mois sur le dollar américain est à un point bas de deux ans. C’est difficile de savoir jusqu’à quand cela va durer. Il y a peut-être des facteurs structurels qui expliquent la faible volatilité. Mais il faut bien garder à l’esprit que cela ne peut pas durer éternellement. Il faut donc penser à se couvrir pour éviter des mouvements abrupts sur le marché.

Les supports et résistances affichés ci-dessous indiquent respectivement les points bas et hauts au sein desquels les cours devraient évoluer dans le courant de la semaine.

La semaine qui s’annonce devrait encore être calme sur le front macroéconomique. Les données sur l’inflation outre-Atlantique ne devraient pas apporter d’information supplémentaire concernant le rythme de baisse des taux. Tout a déjà été dit par Powell devant le Congrès. Nous nous attendons à ce que la macroéconomie continue de confirmer la surperformance de l’économie américaine, ce qui constitue un avantage décisif pour le dollar face à l’ensemble des autres monnaies.

Vous trouverez ci-dessous les publications et événements qui devraient avoir un impact majeur sur l’évolution du cours des devises.

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